颐海(方正证券点评颐海国际：海底捞加盟有望提振关联方销售，低估值+边际改善建议关注)

点评事件：近日，海底捞宣布开放加盟特许经营模式，是品牌成立30年以来，首次大规模宣布开放加盟许可，现已成立加盟事业部。海底捞官网显示，加盟审核通过后，公司将为加盟商提供管理运营体系、完整供应链体系、产品开发和食品安全、市场宣传策划，以及信息系统等完整门店运营支持，我们认为，为海底捞门店提供火锅底料及蘸料的颐海国际中长期有望受益。

颐海国际为海底捞的火锅底料、蘸料的供应提供稳定保障，关联方业务约占公司总收入的三成左右。2023H1公司关联方共实现收入8.9亿元/+34.5%、占公司总营收34%，其中火锅底料实现收入8.4亿元/+37%。

我们重申颐海国际推荐逻辑：超强IP加持+渠道优势构筑竞争壁垒，机制灵活、激励充分调动员工主观能动性。

1）海底捞超强IP加持下，颐海的火锅底料及自热火锅产品可快速抢占用户心智、在细分赛道快速增长。此外颐海持续孵化第二品牌，降低单一品牌依赖风险。

2）与海底捞共享管理基因，机制灵活、激励充分。如针对不同区域产品差异性划分合伙人，优化考核制度。

3）渠道布局完善，拆分经销商推进精细化管理；新增产能持续落地，保障供应稳定性。复合调味料行业渗透率、集中度仍有较大提升空间。2020年艾媒数据统计，我国复调产品市场渗透率仅为26%，美/日/韩分别为73%/66%/59%，仍有翻倍以上空间。随餐饮行业标准化和家庭需求便捷化，复调行业有望维持双位数的速度增长，但目前市场集中度仍较低，以中式复合调味料为例，2021年CR3<10%，同时随中小厂商出清，竞争格局有望进一步优化。

盈利预测与投资建议：短期看，预计公司1-2月第三方增长超预期、关联方表现不错；中长期看，海底捞轻资产扩张或加快开店速度，可提振公司关联方销售。颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应三大维度助力公司持续成长。因海底捞暂未公布加盟开店计划，保守按不考虑加盟业务贡献业绩，预计公司2023-2025年归母净利润8.4/9.7/11.0亿元，对应 PE 分别为14/12/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期。

本文源自券商研报精选